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民企融资迷局:一季度债券违约小高潮 利率缘何反弹

发布时间:2019-04-13 14:11:09;;来源:

民企的境遇似成一个迷局。
  随着货币和信用环境趋于宽松以及纾困政策的不断出台,各地支持民企融资举措频频,又逢股市大幅上涨,上市公司股权质押风险得以缓解,一切似乎都在向好。
  但事实的另一面则是,2019年一季度,民企债券违约出现了又一个小高潮。民企对融资环境观感分化,部分中小民企向21世纪经济报道   违约的主要原因,是企业自身的“流动性紧张”。这几乎是一个“老套”的故事:公司举债跨主业扩张,负债无法覆盖现金流,虽有利润但最终违约。
  “事实上,近期民企债券违约规模提高、新增民企债券违约主体家数上升、民企债信用利差走扩,都说明了民营企业‘融资难,融资贵’的问题有可能出现了反复的苗头。”光大证券首席固定收益分析师张旭认为。
  接近监管人士则认为这说明金融机构的风险偏好没有明显改善,且低信用评级的企业也需要为其战略及经营失误付出一定的代价。
  一季度民企违约反弹
  4月9日晚,21世纪经济报道独家报道,中国民生投资股份有限公司发行的“16民生投资PPN002”4月8日到期,但未按时兑付。该债券最初发行规模为25亿元,期限3年,1+1+1结构,经过此前的回售,4月8日当天需兑付的本金余额已只剩下8.5亿元。
  同日,上市公司天宝食品公告,因资金流动持续紧张,未能筹集到资金按时兑付于3月9日非公开发行的公司债券“17天宝01”本息5.35亿元,构成实质性违约。4月4日,已经多次违约的“山西煤电巨头”永泰能源未能偿还一笔5亿元的中期票据“18永泰能源MTN001”。
  实际上,经过去年的信用债爆雷潮后,今年一季度,企业债券违约又出现一次小高潮,且主要为民企。
  据公开信息统计,2019年一季度,共有25家公司的49只债券发生违约,涉及债券309.88亿元,其中首次违约的10家主体全部为民企。
  “对于信用债违约,市场心态还算平和。”一位华东券商资管人士表示,一方面是由于去年市场经历了债券爆雷连番“教育”,心态比较成熟了。
  另一方面,今年一季度处于债市“牛尾”的阶段,投资人担心的实际上是违约影响债市行情。2018年债券违约,导致投资人避险情绪上升,转向利率债等非信用债,最终影响了一级市场的融资能力,信用债再融资无法持续,融资形成负反馈循环。但今年一季度,融资利率大幅下降,企业融资压力下降,市场阶段已经不大一样了。
  此外,监管也有意控制违约的负面影响。“有的私募债违约后也不公告,而是发行人和投资人直接谈好比如30%-50%的折扣,直接把钱打给投资人。”该人士表示。
  “今年债券到期量很大,融资回暖并没有覆盖所有的公司,”一位债券分析师表示,“根据我们微观调研,主要是以民企为主,一季度违约也主要是低等级民企。”
  根据21世纪经济报道   “企业违约是积累的问题,今年集中表现在集中到期产生违约。”一位深圳当地金融协会人士指出,去年初严监管导致很多企业缺乏流动资金,甚至引发银行抽贷。企业借了很多钱买地、扩产能,到期一下子拿不出这幺多钱。很多企业“以主业的名义借钱”,多元投资,但对外投资多是亏损,反过来影响主业。今年融资情况比去年要略好,但业务增长还不明显。
  根据国金证券分析,违约民企往往会提早出现债务逾期或技术性违约等多个问题,且多个问题共存。一是经营上,投资激进、跨主业经营、短贷长用、主营业务现金流差;二是内部治理上,股权结构不清晰、内控差、大股东或实际控制人挪用资金或违规担保、关联方占款多;三是财务上,报表披露不充分、虚增货币资金、有息债务负担过重、短期有息债务占比过高;四是对外融资上,银行融资空间有限、依赖于非标和公开市场融资等。
  例如,天翔环境3月25日披露2亿元公司债违约,此前PPP项目贷款未能如期放款;海外收购较多,控股股东对其资金占用超过20亿元。三胞集团3月15日披露5.5亿元企业债违约,此前耗资300亿元大举对外收购,理财计划陆续到期。
  众品食业1月7日披露5亿元债券违约,原因是受肉类不利经营环境影响较大,盈利能力下滑、经营性现金流状况欠佳。康得新1月15日披露25亿元债券违约,该公司财报“大存大贷”,货币资金充足但债务规模也高,资金被大股东挪用,实际可动用资金不足。宝塔石化1月29日披露8亿元债券违约,原因是资产扩张速度较快,7年时间资产由80亿元扩张至600多亿元,债务急剧增加,且关联方对其资金占用100多亿元。国购投资为安徽第一大房企,2月1日披露47.9亿元债券违约,原因是商业物业去化压力太大,且不断进行外延扩张,导致资金缺口较大。
  机构风险偏好回升有限
  值得注意的是,今年一季度债市违约反弹,是在信用环境宽松、纾困政策不断的情况下发生的。
  2018年10月,央行宣布将引导设立民营企业债券融资支持工具,通过出售信用风险缓释工具、担保增信等多种方式,重点支持暂时遇到困难,但有市场、有前景、技术有竞争力的民企融资。
  2018年12月,央行宣布,为加大对小微企业、民营企业的金融支持力度,决定创设定向中期借贷便利,TMLF资金可使用3年,超过MLF的1年期限,利率比MLF利率优惠15个基点。
  2019年2月,央行进行首次央行票据互换操作,扩大银行信贷投放能力,多家银行随后宣布发行永续债或优先股补充资本。
  可以说,支持民企融资“组合拳”不断。
  随着这些纾困民企政策出台,资管等机构对信用债风险偏好有所下沉,但仍主要聚焦在大型民企。
  “对民企债风险偏好有回升,但还是不算太高,”一位银行资管部债券投资人士表示,“随着国家支持民企的政策出台,对龙头企业信心逐步恢复。民企债券也保持一定的信用利差,投资收益也较好。民企债券还不时违约,所以有回升但不能说太高。我们主要看民企龙头,内部有信评团队,不只看外部评级,会更看重内部评级。”
  与之同时,多位机构人士指出,挂钩民企债券的CRM仍是偏政策性工具,机构发行热情不高,对民企融资助力有限,其发行有待监管推动。
  自2018年11月开始,以民企债为标的主体的CRMW总共创设68只,发行规模80.15亿元,主要针对于AA+级发行人。但,2019年以来CRMW明显回落,2月仅创设1只民企CRMW产品,实际发行规模为零。
  实际上,民企债券净融资额已连续三个月为负。根据中信建投统计,纾困民企政策推出后,去年仅11月净融资额转正,之后持续下滑。2019年1-3月,民企债券净融资额分别为-174.65亿元、-98.51亿元、-291.05亿元,3月净融资额为2017年以来的次低点。
  “中长期来说,货币政策最大的问题不是有多松动,而是传导机制不畅。”京东数字科技首席经济学家沈建光直言,应通过结构性改革继续疏通货币传导链条。
  而对于今年一季度信用债违约率抬头的原因,张旭认为较为复杂,既有瑕疵债券到期规模增加,也有存量违约主体反复违约的原因,此外还有政策持续性不足的原因。
  随着民企债券违约呈现抬头的趋势,低等级民企债信用利差也快速扩大。
  例如,AAA级、AA+级和AA级民企债的信用利差,3月1日分别为130BP、283BP和421BP,到3月末分别上升至136BP、290BP和450BP。越是低等级主体的信用利差扩大得越大,反映“融资难,融资贵”问题越突出。
  “商业化机构风险偏好较低,不倾向于为低等级主体创设CRMW,从某种意义上讲是符合市场规律的。”张旭建议,按照法治化、市场化的原则,再度推动民企CRMW的创设,结构性问题需要结构性工具解决,比如可以将银行获得的TMLF规模与其发行的民企CRMW规模挂钩。
  民企融资感受分化
  实际上,从融资利率来看,不同规模民企反馈也有所分化。
  深圳一位民营供应链公司负责人表示,该公司从事跨境贸易供应链业务,从上下游来看,民企融资仍比较难。今年初以来,政策层面有所好转,但支持民企融资政策距离落地还有一段距离。“除四大行专门针对小微企业融资的政策性利率和去年基本一致外,来自其他银行的融资利率,比上一年还要增加10%左右。”
  他指出,以珠三角为例,实际上更多是劳动密集型的、没那幺多核心竞争力的加工型企业,面临人力成本、土地成本、产业外移等压力。
  深圳某大型民企财务负责人则表示,从融资环境看,今年初票据、信用证等的利率已经基本恢复到2017年的水平,但去年融资利率比2017年上涨10%-20%。该公司为上游的供应链融资成本在2018年的区间是5%-8%,目前利率已经降低到4.35%-7%之间。
  另一深圳当地金融业内人士指出,今年银行利率下行,但非机构的市场化资金利率飙升。“很多企业现金流压力比较大,手里固定资产的强行变现压力很大。”例如,央企一般是AAA评级,发行ABS最低利率可以到3.5%。AA+评级的民营企业在交易所发行ABS,资金成本5%左右,利率和银行贷款利率也差不多,但是银行只能解决企业需求的三四成资金,其他的要市场去找,信托资金成本要到12%左右,民间资金成本要高到10%-15%。
  实际上,银行总体的支持力度可谓不小。工商银行行长谷澍去年11月已表态,未来三年,工行普惠贷款平均增长30%以上,三年翻一番;民营企业贷款每年净增不少于2000亿元,新增融资客户每年不低于5000户。
  今年3月30日,农业银行副行长王纬在该行业绩会上表示,截至2018年末,该行对民企贷款余额为1.67万亿元,占公司类贷款余额比例为25.6%;农行对民企不良贷款率为6.37%,高于公司类不良贷款率4个百分点。2019年计划新增民企贷款14500户、规模1320亿元。
  不过,受风险因素影响,银行对民企贷款多需要房产抵押或担保等资产保全措施。一位深圳当地银行业人士指出,无抵押的企业贷款不良率较高,有的国有大行从去年下半年开始,对民企非抵押贷款到期时基本不再续贷。
  这也造成了两个市场,符合大行贷款要求的、有一定科技实力或抵质押措施的小微企业可申请相应贷款。但同时,大行无法覆盖的企业融资利率仍无下降迹象。
  

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